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原标题：【平安固收】关于青海盐湖破产重整方案的再思考 来源：平安研究

研究助理

郑子辰        一般从业资格编号  S1060119080006

摘要

前言：8月10日，盐湖股份（000792.SZ）恢复上市，收盘价35.90元，日涨幅超300%，使得债券违约后被迫接受“债转股”的投资者反而实现了可观收益。回顾案例，青海盐湖算不算“逃废债”？债券投资者除了被动接受，可以博弈的空间有多少？如可行，如何把握这类“事件驱动型”机会？本文尝试作答。

青海盐湖不算典型的逃废债，应该转变的是投资者预期：争议在于被申请破产仅因一笔400多万的债务，公司有“躺倒”嫌疑；以及公司保留核心资产未处置。但当时公司资产质量堪忧，亟需剥离不良且存在大量短期有息负债展期压力，破产重整更像是一种时间换空间的统筹安排。破产重整类似于美国的破产保护，是常规的违约处置机制。不惜成本变卖资产偿付债券的预期不符合监管指引的方向，也并不现实。投资者更应该关注回收周期、博弈回收率，通过一切手段打击恶意逃废债：转移资产、定向偿付、信息欺诈等。盐湖回收方案与其他破产重整案例及公司清算价值相比，都处于合理区间。

除了被动等待和接受企业提供的展期方案，投资者在哪些方向可以博弈？（1）不发生系统性风险是底线，关键是判断什么是大的影响；（2）国内多起案例表明恶意逃废债也会得到严厉打击；（3）与地方博弈的关键，是对地区融资环境的长期影响。地方国企提供的重整回收率一般高于清算价值15%-25%，此外重整方案能否快速落地，也是投资者用脚投票、优化政府行为的关键点。

从青海盐湖看，事件驱动型机会如何把握？（1）重整方案发布前的介入机会，公司违约时的债券价格和其回收率相近，而此时往往有博弈空间，但是不确定性来自资金占用的时间；（2）买入以后是留债还是转股？站在2019年末的时点，仅从风险收益的角度，当时投资者面临的实际上是以下三种方案或者他们的组合：留债，5年期，100%兑付；转股，即期兑现，67%回收率；选股，择机兑现，根据市场卖方分析，推算回收率108%。不同的投资者可以根据股票和债券现金流的预期，依据自己的风险偏好选择合理的方案组合。

风险提示：1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）信用风险事件频发。

01

前言

8月10日，盐湖股份（000792.SZ）恢复上市，收盘价35.90元，日涨幅超300%。一只股票的大涨，却引起债券投资者的集体关注，因为这是罕见的债券违约后债券投资者反而可能可以通过转股“大赚”的案例。实际上，2019年9月末青海盐湖申请破产重整时就引起了市场的极大关注，从19年9月末违约到20年1月重整方案出台仅3个多月时间。方案出台后部分投资者认为方案对债权人比较“友好”，而仍有投资者对其“逃废债”的嫌疑表示怀疑。8月10日盐湖股份恢复上市后，当初转股的债券投资者收益颇丰，再次引发市场争议。青海盐湖算不算“逃废债”？债券投资者除了被动接受，可以博弈的空间有多少？如果可行，如何把握这类“事件驱动型”机会？本文尝试回答这三个问题。

02

从关于青海盐湖当年的“逃废债”争议说起

青海盐湖当初被市场质疑逃废债的原因有两个：

一是仅因为一笔400多万的债务就被申请破产重整，公司似乎有“躺倒”嫌疑。2019年8月15日，泰山实业以青海盐湖不能清偿到期债务439万元为理由，要求对公司进行破产重整；9月30日，盐湖股份发布《关于法院裁定受理公司重整的公告》，宣布收到青海省西宁市中级人民法院的裁定书，裁定受理债权人泰山实业对公司提出的破产重整申请。

二是从破产重整方案来看，由于公司保留其核心资产而未处置，部分债权人认为其没有尽最大努力还债。违约前，公司的主要业务板块分为钾肥、化工、金属镁和碳酸锂四部分，其中氯化钾业务、碳酸锂业务盈利能力较强，是公司主要利润来源；而金属镁和化工板块则长期亏损。违约后，公司开始剥离其不良资产，将亏损的金属镁板块、化工板块涉及的子公司盐湖镁业、海纳化工的全部股权和应收债权等账面价值逾500亿元的不良资产包，以30亿的大幅折价出让给青海国资旗下的汇信资产，但仍保留钾、锂两个传统的优势板块。

那么，因为439万债务而被破产重整，到底有多不合理？

根据《破产法》第二条，法院受理企业的破产申请需要满足“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”。

公司确实能够偿还439万，但半年到一年内仍然面临很大的债务展期压力：从公司2019年中报的情形来看，公司合并口径总资产733亿，总负债550亿。而公司账面上有13.46亿货币资金，剔除受限后大约不到10亿，从账面上看偿付439万显然不是问题。但存在两个明显的问题：一是其资产质量堪忧，其长期亏损的盐湖镁业、海纳化工实际资产价值或远远低于其账面价值（其资产包后续多次流拍，最终500亿的资产包仅以30亿的价值卖出，到20年公司资产已经大幅缩水）；二是短债的再融资压力很大。其10亿货币资金对应的是存在380亿的有息负债，其中约200亿的短期有息负债在1年以内到期，后续的资产处置、大额短期有息债务偿付的问题公司迟早要面对。因此，不能因为小额债务申请破产重整，就认定企业存在恶意行为。

保留了核心资产就是“逃废债”吗？

破产重整是给公司争取“喘息时间”的常规手段，也是未来市场投资者需要转变的预期。我们曾在此前的专题《打破刚兑六周年，我国信用债违约回收及处置实践》中提到，债务违约后，债权人可以采取违约求偿诉讼，为了控制发行人恶性转移其有效财产，违约求偿诉讼往往伴随着财产保全。然而，一旦公司陷入债权人纷纷提起求偿诉讼、要求冻结资产的恶性循环中，很容易造成无序挤兑，导致公司正常经营无法顺利进行，加剧流动性的恶化。但若法院裁定受理了破产申请，则未到期债权自动到期、此前的财产保全自动解除，这时同一债权组的所有债权人将会被拉到“同一起跑线”上，也可以为公司主动处置资产、引入战投、统筹各方利益提供时间窗口，给公司自身争取“喘息时间”。

这与美国的破产保护有相似之处，是符合国际惯例和多方利益诉求的常规手段，美国多家知名企业通过破产保护争取时间，最终得以重新振作。在美国，债务人申请破产保护时不需要如中国《破产法》要求的“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”之类的先决条件，企业可以直接按照美国《破产法》第十一章申请破产保护。破产保护被法院批准后，在破产保护期限内，法院会暂时中止债权人针对债务人的债权主张；但债务人也必须提出重组计划，使债权人等主要利益相关者自愿妥协，这种妥协往往是通过时间换空间以期得到比破产清算更高的回收率。这将给企业提供喘息的时间，通过注入新的流动性、改善资产结构而继续运营，最终走出困境。破产保护期限可短可长(几个月到几年都有可能)，主要取决于债务人与债权人的重组安排能否达成并经法院批准。如美国通用汽车公司（2009年6月进入破产保护程序，2009年7月完成重组）、美国航空公司（2011年9月进入破产保护程序，2013年12月完成重组）等多家公司都通过破产保护扭转了经营困局。

对国内债权投资人的启示是，预期企业不计代价的变卖资产，以维持债券刚性兑付，本身就是不合理的预期：既不符合国际惯例，也不符合监管、地方政府、企业和投资人多方利益最大化的目标。投资者应该转变预期，思考企业什么情况下可能主动申请破产重整，谁来主导，能在什么时间周期内解决，能给出什么样的定价区间，以此来制定自己的投资决策。从结果上看，青海盐湖给出的展期方案有一定的诚意：以债转股及两年期限留债方案为例，回收率均在60%及以上，远高于破产清算回收率（38.51%）和国内破产重整平均回收率（28.92%）；给出方案的时间是2020年1月，距离违约3个月时间，比国内破产重整提供方案的平均1-1.5年的时间更短。最终，青海盐湖的投资人光速表决通过了企业提出的展期方案。

最后，什么才是真正的“逃废债”？

一是违约前转移资产或下沉资产至非上市子公司，加大违约后债权人求偿的资产处置难度。如2020年6月9日，华晨集团将直属上市子公司申华控股(600653.SH)2.3亿股权无偿划转给集团子公司辽宁华晟；2020年9月30日将市值约145亿人民币华晨中国股份以1.4亿人民币转让给于2020年9月22日新成立的全资子公司辽宁鑫瑞。

二是定向质押或定向偿还融资给特定的债权人，损害其他债权人的利益。如华晨债券违约后的2020年11月5日，华晨与吉林信托（贷款人）签订协议，将辽宁鑫瑞所持华晨中国15.35亿股普通股质押予贷款人。

这类真正意义上比较明确的“逃废债”行为，也直接受到了监管的处罚。2021年1月12日，上交所发出纪律处分决定书，就债券违约事件对华晨集团及其董事长、信息披露事务负责人予以公开谴责。华晨集团的违规行为首要被提及的是未及时披露重要子公司股权被转让等重要事项、未经受托管理人同意进行资产转让及质押，即此前被市场广泛诟病的违约前后的“逃废债”操作。

03

除了被动接受，投资人有哪些可以博弈的空间？

众所周知，由于历史沿革、法律制度和市场生态的差异，在美国，企业违约是商业机构主导、市场化运作为主，而国内违约只能是国有企业背后的力量——地方政府和国资委主导，投资者相对被动。在这样的局面下，除了被动等待和接受企业提供的展期方案，投资者在哪些方向是可以博弈的呢？

（1）不发生系统性风险是底线，此外在明显的信息欺诈、转移资产等情形下，监管会严肃处理

什么样的违约事件算“大事”，可能引发监管的关注、并可能引起系统性风险？

我们在《华融违约以后，投资者应该关注的三个问题》中提出，存量受影响债券规模超过2000亿且行业为金融或全国性地产开发商，都属于此类。此外，如果事件发生比较超预期，更容易放大对市场的冲击，投资者有可能在博弈中施加更多的影响。

以永煤为例，超预期+规模大，充分放大了事件的影响，金稳会在违约后一周发言维稳，央行也及时呵护资金面，最终方案对投资人较为有利。11月21日金融委召开第四十三次会议，表示金融监管部门和地方政府要 “提高政治站位”、“建立良好的地方金融生态和信用环境”，对违法违规行为秉持“零容忍”态度，指出“严厉处罚各种‘逃废债’行为，保护投资人合法权益”、“牢牢守住不发生系统性风险的底线”等。主要是要求金融监管部门与地方政府有大局观、对于地区金融生态和信用环境要有担当，对损害市场秩序行为表态“零容忍”。各地政府纷纷表态努力维护各地国有企业债券兑付，最终的兑付方案也对投资人比较有利：永煤的违约债也得到了50%即期兑付+50%展期兑付的处置方案，回收率100%。

但青海盐湖并不属于此类：60亿的存续债券规模较小，企业本身也并不属于金融机构或者全国性开发商，难以产生系统性的冲击。因此，媒体上不乏“逃废债”的指责，但中央这一层及的监管并未明确关注，这个案例中更关键的是投资者与地方政府之间的博弈。

（2）与地方博弈的关键，是对地区融资环境的长期影响，即金融机构“用脚投票”规避某些地区

作为地方国企的实际掌控者，地方政府的目标是尽可能维持企业稳定运营、保持就业，同时在短期债务减记和长期区域融资环境利益之间做出平衡，前者是底线，后者体现了各地政府施政能力和艺术性。信用违约确实影响区域融资，以青海为例，违约后青海发债规模从2019年全年的116.3亿元下降至2020年的55.25亿元，非城投国企的发债占比约从0.09%下降至2020年的0.01%。青海省产业债信用利差飙升，从违约时的200bp上升至目前的2000bp左右。

地方政府妥协于公司存续经营、以及区域融资的长期发展，给投资者的方案一般比破产清算回收率高出15%-25%。青海省的经济体量较小，上市公司壳资源有限，而盐湖股份本身有钾、锂等优质的资产板块，此外作为其区域内最大的上市国企，地方有较强的保住上市公司壳资源、保住公司核心资产的动机。因此在公司清算价值计算的回收率之上，债权人和地方政府实际上仍有一定的谈判空间。

此外，方案落地时间长短也是金融机构可以积极争取的地方。虽然金融机构与地方政府博弈仍然偏被动，特别是企业没有明显的违法行为时，几乎主要取决于地方政府对长短期利益的平衡。但是除了争取回收率，重整方案的落地时间对投资来说也非常重要，从违约到重整方案推出仅有3个月时间，远比一般的国企破产重整花费时间短。在对比不同地区的地方政府时，处置效率也将是未来投资者考量的重要一环。

04

从青海盐湖看，事件驱动型机会如何把握？

1、  重整方案发布前的介入机会

2019年8月中旬公司公告其被债权人申请破产重整后，公司的存续债券价格大幅下跌，9月底公司公告其破产重整已被法院受理，公司违约时存续3只债，“H2盐湖01”、“15盐湖MTN001”和“16青海盐湖MTN001”的价格基本都跌至了30-40元的区间。

在投资决策时，我们通常拿不到公司披露的清算价格。根据公司19年630报表简单估算破产清算价值，大约为140亿元，对应429亿元债务，债权回收率大约为32%，这与30-40元的二级市场价格十分接近。

因此，青海盐湖给市场提供了这样一个期权（以35元买入为例）：亏损需要走破产清算，此时亏损空间可能在10%左右，概率非常低；破产重整成功，回收率应远高于清算回收率32%，考虑15%-25%的空间，重整方案的回收率可能达到50%左右，此时盈利空间43%，且概率很高。

但是不确定性来自资金占用的时间，按照一般的经验，周期可能达到1年。如果按照1年期，50%回收率计算，这笔事件驱动型交易的年化回收率可能为43%左右，真实的投资回报预期：2020年1月，公司聘请专业评估机构公布的清算回收率为38.5%，同时给出的展期方案回收率高于60%，即时兑现的年化收益率达到280%以上。受益于青海省政府的速度非常之快，破产重整仅仅3个月就公告方案，因此，即便没有后续的股市故事，这笔交易也会非常成功。

2、买入以后，留债还是转股？

从最终债权人的选择结果来看，更多非银债权人选择留债且选择延期5年、100%留债。根据公司20年3月发布的重整计划执行进展公告，债权额超过50万元人民币的非银行类普通债权人有553家，其中只有165家选择了以股抵债方式受偿，而选择留债清偿的投资者中有265家都选择了留债方式延期5年、保留100%债权的方式。从金额来看，根据目前财产处置账户1.55亿股票数目，按照当时13.1元/股的转股价估算，只有约20亿的债权转化为股权，可见非银普通债权中选择转股的债权金额也仅杯水车薪。

对银行债权人来说，转股似乎是不得已的选择。在公司截至2021年7月31日的前十大股东中，7家都是金融机构，这些金融机构很可能是在重整方案中选择债转股的银行。而银行投资股票的资本金占用比例极高，持有股权的资本消耗是1250%，因此银行实际上持股的意愿并不强。根据公司发布的破产重整方案，银行类普通债权不能自由选择留债方案，而是要视非银行类普通债权的选择情况而部分留债并实施以股抵债。具体来看，每家银行类普通债权人可分配的留债金额计算方式为：（每家银行类普通债权人的债权金额/银行类普通债权总金额）*（选择以股抵债的非银行类普通债权金额+选择打折留债的非银行类普通债权人所豁免的债权额度）。因此公司前10大股东中尽管有多家银行类经营机构，但也基本是被迫转股而非主动转股的结果。

受投资范围限制、考核机制等方面的限制，主流机构比较难把握这一投资机会。一是投资范围限制，对于债券户，往往存在转股后无处可装的问题；二是考核机制不顺，债转股一般作为工作失误来看待，需占用风险权重、计提减值损失，即便后续能够解决，投资团队也面临很大的问责压力。

不考虑现实问题，只看风险收益，如何给股债定价？

考虑转股，主要的原因一是青海的案例中有上市公司资源，是转股后最容易实现收益的一种方式；其次青海盐湖属于资源型企业，其资产有一定的稀缺性，但我们无法预期今年锂电池行情爆发带来的收益（2020年疫后全球无限量宽松导致氯化钾价格上升+新能源汽车需求扩增带动碳酸锂价格回升，公司的两个核心资产板块均明显受益，存在一定偶然性）。

但站在2019年末的时点，投资者面临的实际上是以下三种方案或者他们的组合：（1）留债，5年期，100%兑付；（2）转股，即期兑现，67%回收率；（3）选股，择机兑现，回收率不确定。我们翻阅了在盐湖股份破产重整方案发布的时点附近的、覆盖这一上市公司的卖方研究，评估钾肥价格处于低点，公司股价未来有约60%的向上空间。考虑到折价转股，未来60%的上涨能够完全兑现，投资回收率为108%，未来2-5年有一定的实现概率。不同的投资者可以根据股票表现的预期和债券现金流的预期，依据自己的风险偏好选择合理的方案组合。

05

风险提示

1）市场竞争加剧风险。由于新能源汽车市场发展空间较大，有大量企业参与竞争，会对公司锂盐版块有所冲击。

2）原材料价格波动风险。公司主营的钾肥和锂盐板块受全球大宗商品以及化工原材料价格的波动影响较大，从而对公司盈利造成影响。

3）信用风险事件频发。下半年监管趋严可能会推动信用风险的加速释放。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推     荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中     性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回     避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中     性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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